Aktier och krediter – varför diversifiering fortfarande spelar roll i portföljer

Detta är den första artikeln i vår serie om diversifiering och hur risk definieras i modern portföljkonstruktion.

Varje gång aktieavkastningen drivs av ett fåtal dominerande bolag kommer samma invändning tillbaka: diversifiering fungerar inte. Men den slutsatsen bygger nästan alltid utifrån ett synsätt där risk i praktiken likställs med svängningar i aktiemarknaden.

Det är just där problemet börjar.

Risk har ingen allmängiltig definition. Vad som uppfattas som risk beror på vilket tillgångsslag man investerar i, vilken typ av avkastning man söker och vilka förluster man faktiskt behöver skydda sig mot.

I aktier belönas den som har rätt. I krediter belönas den som undviker stora misstag. Logiken bakom diversifiering ser därför helt olika ut. 

Aktieportföljer är i grunden asymmetriska. Uppsidan är teoretiskt obegränsad, medan nedsidan accepteras som priset för tillväxt. I en sådan värld kan koncentration framstå som rationellt. Om utvecklingen blir den man har räknat med ser en koncentrerad aktieportfölj plötsligt ut som ett uttryck för övertygelse och skärpa.

I krediter ser logiken annorlunda ut. Där är uppsidan begränsad och den verkliga risken permanent kapitalförlust. Det avgörande är inte att fånga den mest övertygande investeringshistorien. Det avgörande är att undvika felbedömningar, särskilt när flera innehav fallerar samtidigt.

Koncentration i aktier är därför i hög grad ett uttryck för synen på framtiden. Diversifiering i krediter handlar snarare om hur stora fel man har råd att göra.

Det är inte bara en stilskillnad. Det är två olika sätt att se på kapitalallokering.

I aktier dämpar diversifiering främst bolagsspecifika svängningar, i krediter skyddar den kapitalet

I en aktieportfölj minskar diversifiering framför allt bolagsspecifik risk. Det gör portföljen mindre beroende av ett enskilt bolag, men förändrar inte den övergripande marknadsrisken. Värderingsrisk, likviditetsrisk och bred marknadsexponering finns fortfarande kvar. När marknaden blir stressad stiger ofta korrelationerna. Då visar det sig också att aktiediversifiering har sina begränsningar. Den kan ge stabilitet, men inte alltid skydd.

I krediter är situationen en annan. Där är diversifiering inte bara önskvärd, utan central. En default är ett binärt utfall. Återvinningsvärden varierar. Om portföljen är felkonstruerad kan förluster snabbt bli permanenta. En dåligt diversifierad kreditportfölj underpresterar inte bara, den kan ta skada på ett sätt som är svårt att reparera.

Det är därför kreditförvaltare fokuserar så mycket på emittentexponering, kapitalstruktur, kassaflöden och nedsidescenarier, medan aktieförvaltare oftare diskuterar multiplar, teman, marknadspositionering och tillväxtdrivare. Skillnaden handlar inte om temperament. Den följer av hur risk och avkastning faktiskt ser ut i de två tillgångsslagen.

Diversifiering är inte till för att maximera avkastning

Det är här diskussionen ofta blir missvisande.

Diversifiering finns inte i första hand för att maximera avkastningen. Dess uppgift är att minska sårbarheten när marknaden. Särskilt när marknaden, ekonomin eller investerarna utvecklas i en annan riktning än väntat. Den ska skydda portföljen mot regimskiften, likviditetschocker, felaktiga konsensusantaganden och plötsligt stigande korrelationer.

Det betyder också att diversifiering nästan alltid ser mindre imponerande ut när ett smalt marknadstema driver utvecklingen. Om ett fåtal aktier står för nästan hela uppgången kommer en bredare portfölj att halka efter. Men det är inte samma sak som att diversifiering har misslyckats. Det betyder bara att portföljen inte är byggd för att maximera utfallet i ett enda scenario.

Att bedöma diversifiering efter hur väl den följer ett index drivet av ett fåtal aktier är därför att använda fel måttstock. Det är att utvärdera ett verktyg för riskhantering som om dess enda uppgift vore att vinna i medvind.

För den som förvaltar aktiefonder, kreditstrategier eller balanserade portföljer handlar diversifiering mindre om att alltid ha rätt. Det handlar mer om att kunna fortsätta investera när förutsättningarna förändras.

Det är inte särskilt dramatiskt. Men det är ofta just därför det fungerar.

För aktieinvesterare handlar det ofta om alternativkostnad, för kreditinvesterare om överlevnad

När en koncentrerad aktieportfölj underpresterar är kostnaden i regel relativ. Man har missat uppsida, hamnat efter index eller stått utanför det tema som har drivit marknaden. Det är frustrerande, men sällan existentiellt.

När en koncentrerad kreditportfölj utvecklas fel är kostnaden ofta absolut. Då handlar det om nedskrivningar, försämrad kreditkvalitet och i värsta fall permanent kapitalförlust.

Det är därför synen på diversifiering skiljer sig åt. I aktier uppfattas den lätt som en hämsko på avkastningen. I krediter är den ofta en förutsättning för att portföljen ska hålla ihop över tid.

Båda perspektiven har sin logik. Problemet uppstår först när man blandar ihop dem.

Mycket av dagens diskussion om diversifiering bygger på ett outtalat antagande om att allt kapital bör bedömas på samma sätt som aktiekapital. Det antagandet är sällan uttalat, men det präglar många slutsatser.

Balanserade portföljer är inte utspädda aktieportföljer

Det syns särskilt tydligt i synen på balanserade portföljer.

Alltför ofta beskrivs krediter som en slags lågvolatil aktieexponering, en avkälla vid sidan av aktier snarare än en självständig byggsten i portföljen. Det är en förenklad bild.

Krediter fyller en annan funktion. De förändrar portföljens egenskaper, påverkar hur stora nedgångarna blir, bidrar till mer förutsägbara kassaflöden och gör det lättare att behålla handlingsutrymme när marknaden stressas. Deras roll är inte bara att dämpa svängningar, utan att bidra till att kapital finns kvar när nya möjligheter uppstår.

Diversifiering mellan aktier och krediter handlar därför inte om att räkna fram ett genomsnitt. Den handlar om att undvika ett ensidigt beroende av en och samma makrobild, ett enda marknadsscenario eller en enda riskpremie.

Det aktiecentrerade synsättet dominerar, eftersom aktier har gått starkt

Att diskussionen om diversifiering ofta utgår från aktier är egentligen inte konstigt. Under lång tid har aktiemarknaden gynnats av stark tillväxt, god likviditet och stigande värderingar. I ett sådant klimat är det naturligt att koncentration ser attraktivt ut och att bredare portföljer uppfattas som försiktiga eller ineffektiva.

Men att göra den erfarenheten till en allmän sanning är riskabelt.
Marknadsregimer förändras. Det som fungerar väl i en period kan vara direkt olämpligt i nästa.

När optimismen är stark och kapital är lätt att få tag på framstår krediter sällan som det mest spännande inslaget i en portfölj. När optimismen däremot viker och risk plötsligt omprissätts blir deras funktion desto tydligare.

Det är först när marknaden blir mindre förlåtande som skillnaden mellan avkastningsjakt och verklig riskspridning brukar bli synlig.

Diversifiering är ett sätt att ta höjd för osäkerhet

Ytterst handlar skillnaden mellan aktiekoncentration och kreditdiversifiering om samma grundfråga: hur stor osäkerhet portföljen ska tåla.

Att säga att diversifiering är föråldrad bara för att koncentration under en period har belönats på aktiemarknader är inte någon djupare insikt. Det är framför allt en extrapolering av ett gynnsamt marknadsklimat. Och extrapoleringar tenderar att se mest övertygande ut precis innan förutsättningarna förändras.

Diversifiering är därför inte ett uttryck för brist på övertygelse. Tvärtom är det ett sätt att erkänna att framtiden sällan utvecklas exakt som väntat. Just där ligger dess styrka.

Diversifiering är inte död. Men den är svår att uppskatta fullt ut om man bara ser världen genom aktiemarknaden. Särskilt under perioder då det synsättet har varit så framgångsrik.