Diversifiering minskar risk utan att offra avkastning
De flesta av oss försäkrar vårt hem trots att sannolikheten för att de ska brinna ned är mycket liten. Vi accepterar en liten och förutsägbar kostnad för att skydda oss mot en stor och potentiellt omvälvande förlust. Syftet med försäkringen är inte att öka värdet på huset, utan att begränsa den ekonomiska skadan om något skulle gå fel.
Investeringar fungerar på liknande sätt. När aktiemarknaderna är högt värderade kan en lägre aktieexponering begränsa uppsidan något under starka perioder, men samtidigt begränsas förlusterna avsevärt när marknaderna faller. Under de senaste tre åren har en balanserad portfölj tagit del av en stor del av aktiemarknadens uppgångar, samtidigt som volatiliteten varit betydligt lägre och nedgångarna klart mer begränsade.
Stora förluster är kostsamma eftersom de kräver oproportionerligt stora uppgångar för att återhämtas. Att undvika djupa nedgångar förbättrar möjligheten att skapa god avkastning över tid.
Diversifiering handlar därför inte om försiktighet för försiktighetens skull. Det handlar om att bygga portföljer som kan dra nytta av stigande marknader och samtidigt vara motståndskraftiga när förutsättningarna förändras.
Denna artikel är en fortsättning på vår serie om diversifiering och hur risk definieras i modern portföljkonstruktion.
I den första artikeln i denna serie, Beyond the equity lens – Diversification still matters, beskrev vi diversifiering inte som ett verktyg för att maximera avkastning, utan som ett sätt att påverka fördelningen av möjliga utfall. Krediter beskrevs inte främst som ett verktyg att dämpa volatilitet, utan som ett strukturellt skydd för kapitalet. Genom att påverka nedgångsdynamiken, förbättra kassaflöden och bevara möjligheten att återinvestera när marknader omvärderar risk.
I dag är aktievärderingarna höga, marknadsbredden smal och riskaptiten fortsatt stark. I sådana miljöer uppfattas diversifiering ofta som utspädning, som om en lägre aktieexponering automatiskt innebär att man ger upp avkastningspotential.
Men om krediter förändrar utfallsfördelningen snarare än enbart dämpar volatiliteten förändras också den relevanta frågan: inte hur mycket avkastning man avstår, utan vilken typ av avkastningsprofil man väljer att köpa.
Vad kostar det egentligen att minska risken?
Mellan februari 2023 och februari 2026 gav en populär global aktieindexfond med låga avgifter en totalavkastning på 41,8 procent i SEK efter avgifter. Under samma period gav vår fond Espiria 30, en balanserad portfölj med fördelningen 30 procent aktier och 70 procent räntor, en avkastning på 23,5 procent i SEK efter avgifter.
Vid en ytlig jämförelse verkar detta bekräfta den traditionella logiken: lägre aktieexponering ger lägre avkastning. Men ett sådant perspektiv bortser dock från vilken risk som krävdes för att uppnå dessa avkastningar.
Aktieexponeringen hade en annualiserad volatilitet på 14,38 procent, jämfört med 4,35 procent för den balanserade Espiria portföljen, ungefär en tredjedel av risken. Den maximala nedgången uppgick till –24,2 procent för aktier, medan den balanserade Espiria portföljen föll –8,8 procent. En nedgång på 24 procent kräver ungefär en uppgång på 32 procent för att återhämtas. En nedgång på 9 procent kräver omkring 10 procent.
Det är också värt att notera att aktiefonden fortfarande befinner sig under sin tidigare toppnivå och ännu inte har återhämtat hela nedgången. Den balanserade portföljen återhämtade sig betydligt snabbare och nådde sin tidigare toppnivå inom en avsevärt kortare tid. Tiden under tidigare toppnivåer är inte bara en statistisk detalj, utan en begränsning för kapitalets flexibilitet, investerares beteende och möjligheten att återinvestera.
Trots att den balanserade portföljen endast innehöll omrkring 30 procent aktier fångade den 56 procent av aktiemarknadens genomsnittliga dagliga avkastning. Den riskjusterade avkastningen, mätt som Sharpekvot över tre år, var dessutom högre i den balanserade portföljen: 0,85 jämfört med 0,77.
Lägre volatilitet uppnåddes alltså utan att kapitalets effektivitet försämrades.
På en dyr marknad är den centrala frågan därför inte hur mycket absolut avkastning man avstår från när aktieexponeringen minskas, utan hur mycket nedåtrisk som reduceras. Erfarenheterna tyder på att kostnaden för att sänka risken har varit betydligt lägre än många antar, samtidigt som de strukturella fördelarna, i form av lägre volatilitet och bättre kontroll över nedgångar, har varit betydande.
Varför korrelationer och nedgångsdynamik spelar roll
Som diskuterades i den första delen av denna artikelserie fungerar diversifiering inom aktier bäst när marknader stiger Och sämst när de faller.
Ett återkommande resultat i finansiell forskning är att korrelationer tenderar att ökar under perioder av nedgång. Under stabila marknadsförhållanden kan aktier röra sig relativt oberoende av varandra, men i mer stressade marknadslägen tenderar de att falla samtidigt. Korrelationen på nedsidan är strukturellt högre än korrelationen på uppsidan. När marknader omvärderar risk ger diversifiering enbart inom aktier därför mindre skydd än många förväntar sig.
Denna asymmetri blir särskilt viktig i dyra marknader. När värderingarna är höga och marknadsbredden smal blir portföljer i praktiken beroende av ett begränsat antal drivkrafter. Om dessa försvagas ökar samrörelsen snabbt.
Nedgångar sker dessutom ofta snabbare än uppgångar. Korrelationer stiger när volatiliteten ökar och återhämtningar kräver oproportionerligt stora uppgångar.
I en sådan miljö räcker det inte att enbart förlita sig på diversifiering inom aktier. Diversifiering mellan tillgångsslag, där aktier kombineras med räntebärande investeringar och andra exponeringar med lägre volatilitet, adresserar just de marknadslägen där aktiediversifiering fungerar som sämst.
Diversifiering misslyckas alltså inte under stress. Det är diversifiering enbart inom aktier som gör det.
Figur 1: Espiria 30, nedgång över tre år
Risk är ett spektrum
Allokeringsbeslut är inte binära. En portfölj med fördelningen 30/70 är bara en punkt på ett bredare spektrum. För investerare som söker lägre risk än en ren aktieexponering, men högre risk än Espiria 30, finns möjlighet att justera balansen mellan aktier och krediter. Det finns därför andra alternativ med olika risknivåer:
Dessa strategier gör det möjligt att anpassa balansen, utan att behöva välja mellan koncentrerad aktieexponering eller en fullt defensiv position.
Den relevanta frågan är därför inte om man ska äga aktier, utan hur mycket värderingsrisk och nedåtasymmetri man är villig att bära vid dagens värderingsnivåer.
Disciplin i starka marknader
Dyra marknader tenderar att belöna övertygelse och straffa försiktighet, åtminstone tills förutsättningarna förändras. Korrelationer stiger under stress. Nedgångar accelererar. Återhämtningar kräver oproportionerligt stora uppgångar.
Diversifiering bör därför inte utvärderas utifrån hur nära den följer koncentrerade aktieportföljer under gynnsamma perioder. Den bör bedömas utifrån hur effektivt den bevarar portföljens robusthet genom olika marknadscykler.
Erfarenheterna från de senaste tre åren visar något strukturellt viktigt: en lägre aktieexponering har inte krävt en proportionell uppoffring i avkastning. Deltagandet i uppgångar har varit betydligt högre än intuitionen ofta antyder, samtidigt som volatiliteten och nedåtasymmetrin har varit väsentligt lägre.
Detta är precis vad diversifiering är avsedd att uppnå.
På dyra marknader är diversifiering inte konservatism, utan disciplin.
